Summary
代币化的指数级增长
近年来，现实资产的代币化成为金融领域最大的革命之一，已将超过 310 亿美元的机构资本带上区块链。然而，在这一令人印象深刻的数字背后，隐藏着一个远没有想象中那样活跃的现实：其中不到 10% 的资产，约30 亿美元，真正活跃在 DeFi 协议中。其余部分则处于“停放”状态，几乎没有任何流动。
一个典型的例子是主要的美国国债代币化基金，如贝莱德的 BUIDL。尽管其持有数十亿美元资产，但每月的链上转账次数却不足 30 笔。代币化本身已经成为既定事实，但大部分资本仍然处于静止状态，未能为生态系统创造额外价值。
流动性不足的原因
三个结构性障碍
根据 DWF Labs 管理合伙人 Andrei Grachev 的观点，真正需要解决的核心问题是流动性。尽管供给和资本已经存在，但缺乏必要的基础设施来让这些资产在大规模范围内真正可交易。阻碍代币化资产流通的主要有三大壁垒：
- 定价基础设施缓慢：诸如私募信贷和房地产等资产依赖于每日更新的净值（NAV），这一频率过慢，无法让做市商提供有意义的流动性。
- 结算与赎回问题：链上的流动性过于薄弱，难以满足机构需求，而场外（OTC）市场则依然碎片化且对散户不友好。尽管号称可以即时结算，但大多数代币化资产的赎回仍需数日时间。
- 监管壁垒：许多发行项目对转账施加限制，要求 KYC 以及合格投资者门槛，这与 DeFi 无许可（permissionless）的本质并不兼容。
**谁在从代币化中获益？**
迄今为止，代币化的主要受益者是发行这些产品的机构资产管理人。加密原生基础设施——如借贷协议、定价预言机、做市商和赎回平台——只捕获了其中极小一部分所创造的价值。
不过，这一差距正在逐步缩小。Maple Finance 等协议通过将代币化信贷用作稳定币抵押品，其 TVL 已突破 36 亿美元。Pyth 和 Redstone 等预言机正在为代币化股票和大宗商品构建 24/7 的定价基础设施。像 Symbiotic 的 Liquid Lane 以及 Figure 的纵向一体化等创新方案正在重塑格局，提供更快速的赎回，以及集成化的发起、价格发现与结算流程。
代币化的未来：机遇与挑战
美元主导与新边界
目前，超过 94% 的代币化资产以美元计价。然而，真正的增长潜力在于新兴市场的主权债券，如巴西和土耳其，其收益率在 10% 至 15% 之间。即便是没有原生收益的大宗商品和代币化股票，也正在吸引强劲的散户需求。能够在大规模范围内为这些资产叠加收益的协议，将有机会赢得稳固的长期投资者基础。
代币化已经兑现了它的第一重承诺——将资本带上链——但尚未实现第二重承诺：让这些资本比传统市场更具生产力。弥合这一差距，将成为下一阶段的重大挑战。
**价值在哪里被捕获？**
代币化资产的增长，既来自新增资本，也来自加密原生资本向更安全收益的轮动。例如，许多 DAO 和协议已将储备多元化配置到代币化的美国国债；同时，新用户也被通过区块链接入传统金融工具的机会所吸引。Chainalysis 的一项分析显示，大约 40 万个钱包在创建后一周内就收到了他们的第一个 RWA 代币，这表明有一股全新的资本流入。
尽管规模不断扩大，大部分价值仍然锁定在代币化平台层面，往往是由于监管限制和二级市场流动性不足所致。只有一小部分资产——主要是美国国债和大宗商品——真正被用于 DeFi 协议中，为 Sky、Morpho、Aave、Maple Finance 和 Pendle 等平台创造价值。
新兴的流动性解决方案
稳定币、预言机与纵向一体化
为了释放代币化的全部潜力，市场正在开发新的解决方案：
- 作为抵押层的稳定币：允许使用流动性较差的资产作为抵押品，从而提升链上流动性。例如，Maple Finance 在私募信贷领域的 DeFi 使用率已达到 64.3%。
- 改进定价基础设施：Pyth 和 Redstone 等预言机提供实时价格信号，缩小价差，促进代币化资产的挂牌与交易。
- 新的赎回机制：如 Symbiotic 的 Liquid Lane 等举措，使做市商可以在赎回价格上展开竞争，提供更快速的执行和更窄的价差。
- 纵向一体化：Figure 在内部管理资产发起、价格发现和结算流程，凭借自有数据获得竞争优势，并将产品扩展至房地产股权和汽车贷款等新资产类别。
下一波重大机遇
从当前按类别与收益率划分的资产分布来看，可以识别出三个关键板块：风险溢价高于 7% 的私募信贷、零风险资产（3–4%）以及无收益但价格需求旺盛的资产。最大的机会在于非美元计价的债券与信贷，以及在代币化大宗商品和股票上生成收益的能力。
目前已有超过 48 亿美元的代币化大宗商品上链，同时代币化股票也在显著增长。能够在这些资产上提供收益的协议，将有望吸引长期投资者群体，并利用交易所已建立的分发渠道。
结论：价值将转移到基础设施层
代币化对加密行业而言是一场变革，但只有当资产真正具备流动性并可自由交易时，其真正价值才会显现。如今，机构和做市商仍然捕获了大部分价值，但未来，这一价值流将转向那些能够提供更优定价、更高收益和更大实用性的加密原生平台。
正如 DWF Labs 的 Andrei Grachev 所强调的那样，“价值不会流向发行最多资产的人，而会流向让资产变得有流动性、可交易的人。”能够实现实时定价和即时赎回的基础设施，将成为推动代币化下一阶段增长的真正引擎。而这套基础设施的建设，已经在进行之中。
