最近，Kraken 与 SEC 的加密货币工作组 会面，讨论可能的 代币化交易 系统，并要求更明确地说明如何将证券法规应用于区块链上的资产。
在此背景下，我们谈论的是一个技术法律对话，这可能会引导美国下一季的监管方向，同时仍在讨论具体的监管修改 SEC 加密货币工作组会议。
根据我们对官方来源的监测数据，包括SEC的会议页面，最新的核查更新至2025年8月27日，并且在公共登记中没有发现与Kraken提交直接相关的备案。
关注监管文件的行业分析师指出，许多技术问题——特别是与链上/链下对账相关的问题——在欧洲和亚洲的试点项目中也经常出现。
Summary
发生了什么：与SEC的对比
根据工作组会议的官方页面，Kraken的代表在Wilmer Cutler Pickering Hale and Dorr LLP律师事务所的律师（参见 WilmerHale – Studio legale (profilo)）的协助下，提交了一份工作文件，介绍了通过代币交易传统金融工具的模型。
需要说明的是，目前尚未公开更多细节或与该演示相关的正式协议。对于正式更新和可能发布的材料，SEC保留了一个专门的注册表： SEC – Crypto Task Force: elenco incontri e documentazione。
技术提案包含什么
所提供的文档描述了代表传统资产份额（如股票、债券、ETF）的链上操作的架构和生命周期。一个有趣的方面是分布式账本与传统系统的结合。关键要素包括：
- 发行和登记: 代表现有工具经济权利的代币，记录在区块链上并与官方的链下记录同步。
- 订单和匹配：管理订单簿并应用透明度和最佳执行规则，与受监管市场保持一致。
- 监管和托管：通过智能合约实现所有权转移和现金结算，并由合格的托管人管理基础资产。
- 对账: 用于将链上账本与传统市场基础设施（如集中托管系统 (CSD) 和清算系统）对齐的机制。
为什么需要清晰度
关键点涉及对“复制”现有证券的代币的法律分类，具体来说，就是确定应对交易这些代币的平台适用哪些许可证或控制措施。
在此背景下，该提案涉及监管、托管、反洗钱法规和投资者保护等方面。还需要考虑如何将现有义务与链上自动化流程协调。
SEC的框架：相同风险相同规则
美国证券交易委员会（SEC）的立场，在各种公开讲话中重申 SEC Investor Alerts，是技术不会改变资产的法律性质。
换句话说，即使机制是代币化的，资产仍可能受到联邦证券法和司法测试的约束，例如著名的Howey测试 SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946)。在这个意义上，“相同风险相同规则”的原则仍然是解释的指南。
仍然存在的紧张点
- 平台监督：当一个链上平台可以被分类为一个证券交易所或一个完全合格的替代交易系统 (ATS) 时。
- 利益冲突：需要分离交易、托管和做市功能。
- 账簿对账：定义在链上记录与传统系统之间出现差异时应优先考虑哪个账簿。
- 透明度和披露：资产支持的代币发行人和中介机构的信息披露义务。
潜在影响对资本募集和市场准入
代币化承诺减少摩擦并为资本募集开辟新渠道，但也带来需要适当控制的风险。
预期的好处包括股份的分割（最低票据可能更低）、在非传统时间段的更广泛流动性以及由于结算和清算的自动化而降低的运营成本。在这种情况下，必须说保护措施的质量将是决定性的。
- 优点：份额分割、潜在的持续流动性和降低运营成本。
- 风险：保护散户投资者，市场完整性（包括操纵和抢先交易的风险），适当的AML/KYC程序，运营弹性和安全托管基础资产。
- 机会：为国际投资者提供通过符合当地法规的解决方案获得美国股票敞口的机会，以及为中小企业和私人市场提供新的融资形式。
市场示例
近年来，各种在美国以外司法管辖区的运营商尝试了基于股票代币和ETF代币化的解决方案，主要面向非美国客户。
结果显示，对资产分割和简化市场准入的兴趣日益增加，尽管也出现了对透明度和托管规则的需求，这些规则应与传统市场的规则相当。
有关更多教育性内容，请参阅Kraken的专用页面 Kraken – sezione Learn/Approfondimenti或我们关于资产代币化的内部深入研究 Tokenizzazione: guida pratica。
与现行法律的比较
如果一个代币代表一个证券，那么它可能需要遵守与传统金融工具适用的注册、交易、报告和透明度相同的法规。
代币化本身并不意味着特殊待遇：明确界定中介机构的责任、向市场提供信息的质量以及资产保管和隔离的措施仍然至关重要。
一个有趣的方面是链上和链下注册的可能共存，并有明确的优先级和补救措施。
现在发生了什么
从对比中可能会出现进一步的解释性说明或关于如何将现有规则应用于代币化交易的指导方针。SEC，如同在其他情况下，正在收集评论，评估市场风险，并研究是否通过执行、指导或监管提案进行干预。
目前，还没有公布任何决策的官方时间表，但正式更新——一旦可用——将在专门的工作组记录中发布，并将监控到2025年8月27日。
快速词汇表
- 保管: 代表客户安全地保存和管理资产（或其权利）。另请参阅我们的数字保管实用指南。
- 规则：在此阶段，资产和现金之间进行最终交换，并转移所有权。
- 对账: 区块链账本与传统会计或存储系统之间的对齐。
注意：目前在公共记录中没有可用的协议号或在会议期间提交的文件的直接链接，也没有来自SEC或Kraken的关于会议的官方引用。一旦相关方发布这些材料，本文将会更新。
