在华盛顿，一场安静却影响深远的游说战正在上演，争论的焦点是：谁有权定义“代币化股票”究竟是什么——而结果可能决定未来多年内数百万投资者如何接触基于区块链的股票。代表华尔街主要过户代理机构的行业组织证券过户协会（Securities Transfer Association，简称 STA）已向美国证券交易委员会（SEC）正式致函，敦促监管机构在发行人赞助的代币化证券与当前主导这一新兴市场的第三方代币模式之间划出清晰的界限。
Summary
要点速览
- STA 正在游说 SEC，在监管上对发行人赞助的代币化证券给予优待，相较于第三方或合成代币模式。
- 发行人赞助代币是记载在公司正式股东名册中的真实公司股份；第三方代币可能只提供经济敞口，并附带额外的托管和信用风险。
- 目前约20 亿美元的代币化股票市场主要由第三方合成模式主导，美国散户投资者基本无法参与。
- 直接登记系统（Direct Registration System，DRS）亟需现代化改造——其当前处理速度与基于区块链的证券转让不相匹配。
- SEC 尚未就代币化证券发布正式规则，但预计将推出创新豁免机制。
证券过户协会力挺发行人赞助代币
其核心论点简单却具有重要法律意义：只有由基础公司授权并记载在其正式股东名册中的代币，才应被视为真正的代币化股票。STA 认为，其他一切形式都是不同的东西——并且可能对投资者构成潜在危险。
“这一区分是根本性的，”STA 写道，“发行人赞助代币是公司的实际股份或其他证券。”信中进一步主张，SEC 未来出台的任何创新豁免、试点项目、不采取行动立场或关于代币化证券的永久性框架，都应仅适用于发行人赞助模式。
该组织还要求 SEC 规定：在平台将产品宣传为上市公司代币化股票之前，必须取得发行人的明确同意——这直接回应了此前类似 OpenAI 的事件。OpenAI 曾公开与 Robinhood 绑定其股份的代币化产品撇清关系，称其既未批准该发行，也未承认这些代币代表实际股权。
行业领军者支持“发行人优先”立场
为标普 500 指数中逾半数公司担任过户代理的Computershare公开表达了支持。Computershare 北美发行人服务部门 CEO Ann Bowering 表示，上市公司客户对“包装式产品”提出了具体担忧，“这类产品在发行人自身记录、治理和沟通渠道之外，却看起来像是对公司股份的所有权。”
Computershare 全球发行人服务 CEO Fiona Chalmers 则直言不讳：“监管机构现在做出的决定，将决定发行人及其股东未来能在多大程度上接触到代币化股份。”
过户代理机构Equiniti的 CEO Dan Kramer 说得更为直接：“一个未经发行人授权、也未通过其过户代理记载的代币，不是代币化股份，”他说，“那是一种合成工具，会让投资者暴露在风险之下，也让发行人失去追索权。”Equiniti 同时在美国和英国运营。
代币化证券的竞争模式
市场上已经出现三种截然不同的代币化结构，每一种都为投资者提供了不同程度的法律保护和与实际股权的接近程度。
在发行人赞助模式下，公司直接授权代币化股份，并将其记载在官方股东名册中——投资者享有与传统股票持有人相同的法律权利。托管模式则由受监管的中介机构持有基础股份，并发行代表所有权权益的区块链代币。合成模式则与真实所有权距离最远，仅提供对股票价格的经济敞口，而不赋予对发行人的任何直接法律请求权。
20 亿美元市场的实际分布
目前约20 亿美元的代币化股票市场大多采用第三方合成模式，由 Ondo Finance 和 Kraken 的 xStocks 领衔。这类产品目前总体上对美国散户投资者不可用。
发行人赞助模式也有其成熟玩家：Figure 和 Securitize都已将自身股份直接在链上发行。Dinari采用托管模式，是首家在美国获得代币化股票经纪自营商牌照的平台。Ondo Finance 近期也转向托管模式，使用持牌过户代理机构，并由 Broadridge 负责代理投票、监管披露和股东沟通。
SEC 在今年 1 月的一份工作人员声明中对这些差异给出了一些早期指引，将第三方代币化区分为托管型代币化证券权利和合成产品。声明承认，投资者权利会因所采用的结构不同而存在显著差异——但该声明并不具有正式监管指引的法律效力。
并非所有人都认同 STA 的表述方式
Dinari CEO Gabe Otte认可 STA 的许多担忧，但表示这些问题主要适用于合成产品，而非托管模式。“发行人赞助和托管模式都提供真正的股票所有权，应当将它们与合成模式区分开来，以利于终端投资者，”他说。
数字证券平台tZERO的 CEO Alan Konevsky 同意发行人赞助代币化具有重要优势，但认为市场很可能会支持多种合规路径：“创新正在加速，我们预计随着市场成熟，将出现多种合规、不具误导性、在经济和技术上都具有实际意义的模式。”
代币化平台Centrifuge的首席法务官 Eli Cohen 则对 STA 的动机给出了坦率的解读：“在这里，STA 正在保护自己的市场。过户代理的报酬来自发行人，因此如果非发行人证券被广泛采用，现有的过户代理业务将大幅萎缩。”Cohen 还指出，信中呼吁对直接登记系统进行现代化改造，可能是其最具影响力的部分。
基础设施挑战与市场扩张
STA 的信件超越了代币结构本身的问题，指出了一个更深层的基础设施难题：直接登记系统（DRS）对代币化市场而言过于缓慢。目前在 DTCC 的券商托管账户与过户代理记录之间转移股份的流程存在摩擦，这与区块链结算所要求的速度不相容。
相关规模之大令人瞩目。DTCC 去年处理了 4.7 千万亿美元的证券交易，其子公司 DTC 为逾 100 万亿美元的证券提供托管和资产服务。STA 敦促 SEC 直接与 DTCC 和过户代理合作，简化股份转移流程，以便在代币化证券走向更广泛采用时提供支持。
Cohen 将 DRS 问题描述为可能具有决定性：“如果 DTC 无法尽快适应并开发出更快的系统，现有的过户代理体系几乎不可能维持其当前在市场中的地位和角色。”
华尔街与加密公司无视不确定性继续前行
大型机构并未等待监管图景完全明朗。Coinbase 公布了推出美国股票链上股份的计划。Robinhood 刚刚将其股票代币产品扩展至 120 个国家的用户。纳斯达克已获 SEC 批准测试代币化证券交易，并选择 Kraken 作为全球分销合作伙伴，发行代币化股票。纽约证券交易所与 Securitize 合作开发代币化证券基础设施。DTCC 本身也计划在 7 月开始测试其代币化证券平台，并于 10 月进行更大范围的推广。
法律视角与监管前景
曾在对冲基金 Two Sigma Investments 工作近十年的 Womble Bond Dickinson 律所合伙人 Louis Froelich 提出了一个细致的观点：监管机构应当承认第三方股票代币是不同的金融工具，但不应完全否定它们。
“在某种意义上，第三方股票代币并不新鲜：受监管的期权、期货和掉期市场长期以来都提供了不含所有权的股票价格敞口，”他说，“新颖之处在于区块链通道可以实现更高效、更广泛的分发。”由于持有人可能缺乏投票权、分红以及对发行人的直接法律请求权，Froelich 认为此类代币最终可能会以低于基础股票的价格交易。
“我会鼓励委员会不要否定第三方股票代币，而是将其视为它们本来的样子——一种不同类别的金融工具，与真实股票有清晰的区分。”
作为 STA 成员的 Securitize CEO Carlos Domingo 对合成结构的评价则不那么宽容：“合成代币不是实现市场现代化的捷径——它们是额外风险和混乱的来源。”
监管格局仍未明朗。SEC 尚未提出针对代币化证券的正式专门规则，预计将推出旨在促进代币化证券发展的创新豁免，但该框架的时间表和范围尚未明确。正如 Fairmint 的 CEO 兼联合创始人 Joris Delanoue 所言——Fairmint 是首家原生在链上运营、并在 SEC 注册的过户代理机构：“区块链本身不是最终的真实来源；发行人授权的股东名册才是。”
STA 的游说行动发生在一个格外关键的时刻。花旗预计，代币化证券市场到 2030 年可能达到 5.5 万亿美元。STA 提出的结构性问题——究竟是谁在为代币背书，以及代币附带哪些权利——可能比任何单一产品发布或交易所合作更为重要。如果 SEC 认可“发行人优先”的框架，合成代币平台在美国市场可能会面临严重阻力；如果监管机构选择更宽松的多模式路径，那么围绕代币化股票投资者权利的争夺才刚刚开始。
常见问题
发行人赞助与第三方代币化证券的主要区别是什么？
发行人赞助代币是由公司授权并记载在其正式股东名册中的真实股份，持有人享有与传统股东相同的法律权利。第三方代币则由中介机构发行，可能只代表对股票价格的经济敞口，而不提供直接的法律所有权或相应的股东权利。
为什么证券过户协会更偏好发行人赞助的代币化证券？
STA 认为，发行人赞助代币能够保留法律所有权和完整的股东权利，而第三方代币会让持有人暴露在发行平台的信用、托管和运营风险之下。该组织还警告称，第三方模式可能混淆投资者，并削弱其与基础公司的法律关系。
美国市场在代币化证券方面存在哪些基础设施挑战？
当前的直接登记系统被认为过于缓慢，不利于高效的区块链证券转让。STA 呼吁 SEC 与 DTCC 及过户代理合作，对该系统进行现代化和精简，以支持更广泛的代币化采用。
SEC 是否已经敲定代币化证券的监管规定？
尚未提出任何正式规则。预计 SEC 将推出旨在促进代币化证券发展的创新豁免，但该框架的时间表和具体范围尚未明确。
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