在去中心化交易所上的每一次兑换都会留下一个小小的痕迹：一个不再与更广泛市场匹配的价格。这个差距，尽管通常微小，却悄然支撑起了整个套利机器人和 MEV 搜索者的行业。来自 MEV-X 研究团队与高等经济学院（HSE University）学术合作者的新研究，深入量化了这些微小错位所创造的价值有多少，以及最终是谁把这些价值留在了自己手中。研究结果指向了一个关于AMM 手续费优化的具体答案：对套利交易不收取任何费用的资金池能够捕获最多的总价值，尽管乍一听这似乎有些反直觉。
Summary
关键结论
- DeFi 市场整体上是高效的，但在微观层面却持续存在错位，因为几乎每一笔兑换都会把资金池的价格从更广泛的市场价格上推开。
- 由这种错误定价释放出的综合价值——称为错位价值（dislocation value）——在资金池对纠正该错位的套利交易收取零手续费时达到最大化。
- 像经典 x·y=k 模型这样的常数乘积 AMM，理论上通过手续费最多只能捕获50% 的错位价值，而真实市场往往连这一水平都达不到。
- 通过使用 AMM hooks，资金池可以在每次兑换之后，在原子级别执行内部套利机制，从而锁定本来可能无法被利用或被外部搜索者获取的价值。
- 散户交易者仍然支付正常的兑换手续费；只有资金池自身的内部再平衡交易是免手续费的。
DeFi 的隐藏低效：套利价值从何而来
去中心化金融中的套利之所以存在，是因为资金池对其他地方的价格变化反应较慢。任何足以将资金池价格偏离市场价格的兑换都会创造一个机会，而总会有人在某个地方盯着这些机会。根据 MEV-X 和 HSE University 研究人员的说法，这并不是偶发的故障——而是结构性的。几乎每一笔交易都会产生一个小小的错位，而每一个错位都成为了谁能最快完成套利、谁就能获利的潜在机会。
AMM 中的错位价值是什么
研究人员将错位价值（dislocation value）定义为由错误定价释放出的总“奖池”：套利者的利润加上资金池在该套利交易中收取的任何手续费。这是一个简单但有用的概念——它不仅让你可以衡量市场低效创造了多少价值，还能衡量这些价值在参与的两方之间是如何被分配的。
为什么对套利收取手续费会侵蚀市场效率
关键在这里：对套利收取手续费不仅仅是重新分配错位价值，还会缩小它。当资金池对纠正性交易设置正手续费时，部分机会会变得对套利者来说不再具有经济可行性而不值得去执行。这部分价值也不会被资金池捕获——它只是凭空消失了，因为套利在完全重新定价资金池之前就停止了。研究的模拟给出了一个具体数字：在能最大化资金池自身手续费收入的费率水平上，总错位价值已经下降到了其最大值的 74.62%。
AMM 手续费结构的理论极限
对套利收取零手续费可以产生尽可能大的资金池价值，但这些价值会完全流向执行交易的人——通常是外部套利者，而不是承担风险的流动性提供者。这种张力正处在论文重新思考 AMM 手续费优化论证的中心。
零手续费最大化总价值
在研究人员的数值模拟中，对套利收取零手续费产生了 24.75 个单位的最大错位价值，且全部归套利者所有。只要稍微提高手续费，总价值就会立刻开始下降。当手续费超过大约 0.99% 时，手续费就超过了套利者能够回收的上限——此时，套利根本不会发生，资金池赚不到任何费用，而错误定价则一直悬在那里得不到纠正。
研究团队在九种不同的市场设置下测试了这一点，改变了波动资金池与参考资金池之间的流动性比例，以及价格错位的大小。结果的形状每次都保持一致——变化的只是金额。他们还在六种不同的 AMM 架构上进行了同样的测试，包括 Uniswap V2、Uniswap V3 的集中流动性、Balancer、Curve、Trader Joe 和 DODO。零手续费最优点在所有这些架构上都出现了。
常数乘积资金池的 50% 上限
对于常数乘积 AMM——也就是像 Uniswap V2 这类资金池背后的 x·y=k 公式——论文推导出了一个硬上限。一个仅以最大化自身手续费收入为目标来调节费率的流动性提供者，在价格差距较小时，最多只能捕获大约 50% 的最大错位价值。在数值示例中，最优手续费接近 0.50%，提取了 12.36 个单位，占最大值的 49.94%。在更常见的 0.30% 手续费下，资金池只拿到 10.42 个单位（最大值的 42.08%），而套利者仍然获得了 12.08 个单位。当错位幅度提升到 10% 时，手续费收入峰值进一步略微下降到最大值的 47.1% 至 49.1% 之间，只有在错位变得更小时才会再次逼近 50%。
这为什么在数学之外也重要？因为这表明，在当前的市场结构下——资金池和套利者是彼此独立、各自逐利的参与方——流动性提供者在现实中能够保留的这部分价值存在结构性上限，无论他们多么精细地调节手续费，都无法突破。
合并流动性提供者与套利者
如果正手续费会缩小总“蛋糕”，而零手续费又把整个“蛋糕”拱手让给外部搜索者，那么唯一的出路就是彻底消除这种分裂。论文提出的解决方案是将流动性提供者和套利者合并为单一行为主体，这样价值从一开始就不会离开资金池自身的手中。
AMM Hooks 如何实现内部套利
这种合并在技术上之所以成为可能，是因为有了 AMM hooks——这是一段代码，允许资金池在与用户交易处于同一笔交易中，对自身状态变化做出反应。利用 AMM hooks，资金池可以在散户兑换造成错位的那一刻，执行一次原子级的内部套利。由于纠正发生在同一笔交易内部，没有时间窗口让外部搜索者介入，也不存在优先费拍卖，更没有向区块构建者泄露 MEV 的问题。这就是实践中的原子化套利执行：资金池实际上成为了自身最快、最高效的套利者。
对散户交易者有什么变化
关键在于，这种内部、免手续费的套利只适用于资金池自身的再平衡交易——与普通用户无关。散户交易者仍然支付他们一贯要付的正常兑换手续费，而这笔费用依旧是补偿流动性提供者持有库存风险的来源。零手续费待遇严格保留给资金池的内部纠正步骤。
对于任何在思考流动性提供者套利策略的人来说，还有一个值得注意的次要好处：将再平衡内部化不仅增加了手续费收入，还在一定程度上逆转了原始兑换造成的价格偏离。具体程度取决于参考资金池的深度和收取的手续费——在一个深度充足且手续费为零的参考资金池面前，资金池几乎会精确地弹回到起始位置。参考资金池较浅，或存在任何正手续费时，都会让部分偏离继续存在。
为什么这会重塑围绕 AMM 设计的讨论
这里的实际影响超越了单一协议。如果零手续费联合最优点确实在不同 AMM 公式中普遍成立——正如六种架构测试所暗示的那样——那么任何仍然对套利坚持采用传统正手续费的资金池，按定义都在把本可被DeFi 参与者捕获的错位价值白白留在桌面上。对于正在权衡是否采用基于 hooks 的内部套利，还是继续沿用传统由外部搜索者竞争 MEV 模式的协议设计者来说，这是一个有意义的竞争信号。
这也重新定义了对一个流动性资金池而言，“高效”的手续费设置究竟意味着什么。像今天大多数 AMM 那样单纯为了手续费收入进行优化，结果证明与为了总价值捕获进行优化相比，是一个不同且上限更低的目标。对于规模较大的资金池和协议而言，这一区别尤为重要，因为即便是被捕获错位价值的几个百分点的小幅提升，在规模化后也会转化为真实的收入。
常见问题
是什么导致了 DeFi 市场中的套利机会？
几乎每一次兑换都会把资金池价格从市场价格上推开，产生微观层面的低效，从而打开套利机会。
为什么对套利收取手续费会降低总错位价值？
对套利收取正手续费会降低错位价值，因为部分套利机会会由于套利者被削弱的激励而得不到实现。
AMM 如何最大化来自套利的流动性提供者收入？
通过对套利收取零手续费，并以原子方式将套利操作内部化，将流动性提供者和套利者的角色合并为一体。
AMM hooks 在套利优化中扮演什么角色？
AMM hooks 使资金池能够执行无 MEV 泄露的原子化内部套利，将套利价值捕获给流动性提供者，而不是让其流向外部搜索者。
{“@context”:”https://schema.org”,”@type”:”FAQPage”,”mainEntity”:[{“@type”:”Question”,”name”:”是什么导致了 DeFi 市场中的套利机会？”,”acceptedAnswer”:{“@type”:”Answer”,”text”:”几乎每一次兑换都会把资金池价格从市场价格上推开，产生微观层面的低效，从而打开套利机会 。”}},{“@type”:”Question”,”name”:”为什么对套利收取手续费会降低总错位价值？”,”acceptedAnswer”:{“@type”:”Answer”,”text”:”对套利收取正手续费会降低错位价值，因为部分套利机会会由于套利者被削弱的激励而得不到实现。”}},{“@type”:”Question”,”name”:”AMM 如何最大化来自套利的流动性提供者收入？”,”acceptedAnswer”:{“@type”:”Answer”,”text”:”通过对套利收取零手续费，并以原子方式将套利操作内部化，将流动性提供者和套利者的角色合并为一体。”}},{“@type”:”Question”,”name”:”AMM hooks 在套利优化中扮演什么角色？”,”acceptedAnswer”:{“@type”:”Answer”,”text”:”AMM hooks 使资金池能够执行无 MEV 泄露的原子化内部套利，将套利价值捕获给流动性提供者，而不是让其流向外部搜索者。”}}]}
本文在人工智能的协助下完成，并由编辑团队进行审核。
