比特币矿工此前已经经历过崩盘、禁令和牛熊周期，但据 Twenty One Capital 首席执行官 Rapha Zagury 称，网络如今正面临着一种前所未有的情况：比特币算力熊市。在 2026 年香港 Bitcoin Asia 大会上发言时，Zagury 表示，用于保障网络安全的算力已经陷入其有记录以来最长且最反常的低迷期，这一低迷并非由突然冲击引发，而更多源于对挖矿基础设施用途的结构性重估。
Summary
要点速览
- Twenty One Capital 首席执行官 Rapha Zagury 表示，比特币正处于史上首次算力熊市阶段，网络算力仍低于 2025 年底的峰值。
- 根据提交给美国证监会（SEC）的演示材料，比特币网络算力在去年年底一度接近每秒1.3 泽哈希，随后进入稳步下行阶段，较峰值下跌约 22% 至 24%。
- Zagury 称，这是网络历史上从算力创下新高到完全恢复之间持续时间最长的一次。
- 几乎所有上市挖矿公司都在将投资从大规模比特币挖矿转向人工智能和高性能计算，不过包括 MARA、CleanSpark、Riot 和 Bitdeer 在内的多家公司仍在运营规模可观的挖矿机队。
- Zagury 表示，挖矿盈利能力更多取决于成本管理和资本结构，而非比特币价格本身，并为挖矿在能源使用上的灵活性辩护，认为这是一种优势而非浪费。
比特币史上首次算力熊市
Zagury 的核心观点很直接：比特币算力跌破此前纪录高位后，维持在低位的时间已经超过网络历史上的任何一次，而这一时间差正是他所称的首个真正的算力熊市。他在 8 月 28 日于 Nakamoto Stage 发表题为《Here Be Dragons》的主题演讲时首次提出这一概念，开场引用了古代航海地图上用来标注未知海域的“此处有龙”说法。Twenty One Capital 随后将演讲稿提交给美国证券交易委员会。
算力峰值与回落
比特币网络算力曾攀升至去年年底接近每秒1.3 泽哈希的水平，随后开始回落。与 Zagury 演讲相关的演示材料估算，从峰值回撤幅度约为22% 至 24%。另有数据显示，截至 7 月下旬，比特币挖矿难度较 11 月高点下跌接近 19.9%，网络已在下行趋势中徘徊约 287 天，此前有报道引用 Bitcoin Magazine Pro 数据给出这一数字。由于比特币并不公布精确的机器数量，算力是根据区块产出和难度推算得出，因此日度估算会有波动。CoinWarz 的数据显示，在 9 月 2 日，网络算力约为每秒 829 艾哈希，此前 8 月下旬的数日中，读数曾短暂回升至一泽哈希以上。
史上最长恢复周期
这轮下跌之所以引人注目，不仅在于幅度，更在于持续时间。“这是我们从历史新高到恢复所见过的最长时期。”Zagury 说道。他将其与 2021 年的冲击进行了直接对比：当时中国的挖矿禁令导致算力迅速但暂时性崩塌，矿机迁往北美和中亚后，网络算力在数月内反弹。而这一次，他认为下跌是渐进式的，因为运营方并非只是把同样的机器搬到别处，而是在质疑新增电力和数据中心产能是否还应该用于比特币挖矿。
挖矿行业向 AI 和高性能计算转型
在 Zagury 的叙述中，这轮算力低迷之所以与以往不同，是因为人工智能如今为矿工提供了对同一稀缺资源的竞争性用途：电力接入、冷却系统、土地和资本。“如果你看看那些上市挖矿公司，几乎没有谁还在坚持大规模挖比特币。”Zagury 说，“几乎所有人现在都在离开这个行业。”
哪些上市矿企正在转型
这番话反映的是一种总体趋势，而非绝对情况。包括 MARA、CleanSpark、Riot 和 Bitdeer 在内的公司仍在运营大型比特币挖矿业务，同时部分公司也在探索高性能计算业务。TeraWulf、IREN、Core Scientific、HIVE 和 Cipher 的转型则走得更远。TeraWulf 报告称，其第一季度来自 AI 和 HPC 托管的收入为2100 万美元，首次超过比特币挖矿收入，使 AI 成为其单一最大收入来源。与此同时，Cipher 获得了一笔 2 亿美元的循环信贷额度，用于支持其向长期 AI 数据中心合约扩张。将挖矿场地改造为 AI 设施并不简单——需要不同的芯片、网络设备和建设标准——但已经获得电力和光纤接入的场地，天然在这类建设中占得先机。
正是在这里，从挖矿到 AI 的转型开始对挖矿行业之外产生影响。权衡是否投资比特币挖矿股票的投资者，越来越多地也在押注 AI 基础设施需求，而掌控优质电力站点的公司，可能有机会同时受益于这两大趋势——Zagury 认为当前估值尚未充分反映这一点。
比特币挖矿的经济与能源视角
除了算力下滑这一表面现象外，Zagury 还借主题演讲反驳了关于比特币挖矿的两大长期批评：其一是挖矿本质上是脆弱的生意，其二是挖矿浪费电力。他认为，一旦正确考量成本结构和能源灵活性，这两点都站不住脚。
超越比特币价格的盈利能力
Zagury 将挖矿定位为一种大宗商品业务，其成败取决于运营方在成本曲线上的位置，而非大宗商品本身的价格。比特币的难度调整机制——大约每 2016 个区块（约每两周）重新校准一次，以保持区块产出接近 10 分钟——使网络对供给过剩具有非同寻常的抵抗力，这不同于油市中价格上涨往往会吸引更多竞争性供给的情况。通过比较两家在电价和设备上存在差异的假想矿工，Zagury 指出，资本结构和成本管理，而非比特币价格波动，最终决定谁能存活。他将过去的挖矿失败案例视为证据，认为真正的罪魁祸首通常是糟糕的成本定位，而非市场环境。当前低迷期也内含上行空间：随着算力退出网络、难度下调，“对于那些留下来的参与者，他们自然会获得更高的市场份额，”他说——不过这并不自动等同于更高利润，因为收入仍取决于比特币价格、手续费、电力成本以及剩余竞争者。对于任何在决定如何配置资本的人，Zagury 的建议很简单：“如果你只有1 美元，先买比特币。我认为那是表达你观点的最佳方式。”
能源灵活性与电网稳定
在能源问题上，Zagury 认为挖矿机器几乎可以瞬间开关，使其成为最具灵活性的工业负载之一——这一特性让矿工能够参与电网调节，尤其是在可再生能源发电波动较大的市场中，从而支撑电网稳定，而非单纯消耗电力。他将此与 AI 数据中心进行对比，后者通常需要更稳定的电力供应，因为客户工作负载不易被中断，这意味着比特币挖矿仍可在电力充足但不稳定或难以经济输送的站点发挥作用。为说明能源更广泛的价值，他提到了巴西亚马孙地区城镇 Manicoré 的一个项目，当地缺乏可靠电力曾限制了药品和冷链的获取。“能源是一切我们称之为发展之事物的底层基石。”他对听众说。他将当前挖矿的吸引力概括为四种重叠的期权价值：灵活的能源需求、在竞争者退出时获得更大网络份额、与比特币协议的紧密联系，以及可被复用于其他计算需求的基础设施——在他看来，这些优势在当前对挖矿公司的估值中仍被低估。
常见问题
在比特币语境中，“算力熊市”是什么意思？
它指的是比特币网络算力出现异常漫长的下跌且迟迟未能重返历史高位。Twenty One Capital 首席执行官 Rapha Zagury 用这一术语来描述当前周期，而非比特币官方的分类。
为什么上市比特币挖矿公司正在转向 AI 和 HPC 基础设施？
挖矿公司正在多元化布局，因为人工智能和高性能计算对电力产能、土地和基础设施的需求与挖矿高度重叠，而部分公司（如 TeraWulf 和 Cipher）发现，AI 托管业务比单纯挖矿更具盈利性。
比特币挖矿难度调整如何影响供给和竞争？
难度调整大约每两周重新校准一次，以保持区块产出接近 10 分钟，这在算力波动时仍能防止供给过剩，并可在其他矿工退出时提升仍在运营矿工的网络份额。
比特币挖矿本质上是否能效低下或难以盈利？
根据 Rapha Zagury 的观点，只要运营方妥善管理成本和资本结构，挖矿既不是天生糟糕的生意，也不是对能源的浪费，其灵活的用电需求甚至可以帮助维持电网稳定。
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