在当前的比特币熊市中，正在发生一些不同寻常的事情——这与价格走势图的关系不大，而更多与究竟是谁在持有这一资产有关。根据 Bitwise 高级投资策略师 Juan Leon 的说法，本轮下跌在结构上是比特币有史以来最温和的一次，而其背后的原因指向了市场运作方式的一次根本性转变。
Summary
要点总结
- 当前比特币约 50% 的回撤明显小于 2022 年 78% 的波动和 2018 年 84% 的跌幅，使其成为有记录以来结构上最温和的一轮比特币熊市。
- 机构客户出现分化：一部分在逢低定投，另一部分则在投入资金前等待监管明朗。
- 自 4 月以来，现货比特币 ETF 出现了超过 40 亿美元资金流出，而存储芯片 ETF 则吸引了约 120 亿美元资金流入——Bitwise 预计这一差距将会反转。
- 如果通过，《Clarity Act（明晰法案）》 将会开启 Leon 所说的“为数万亿美元新增机构资金提供新的许可结构”。
- 随着机构基础设施的增长以及对代币化现实世界资产的采用不断扩大，加密市场的基本面正在悄然走强。
当前比特币熊市在结构上更为温和
数据讲述了一个清晰的故事。50% 的回撤听起来很痛——对于任何在高位买入的人来说确实如此。但放在以往周期中来看，这代表着一次有意义的转变。2022 年的熊市经历了78% 的波动，2018 年的崩盘则达到了84%。按这些标准衡量，当下市场所经历的，历史上算是相对克制的。
Leon 在接受 The Block 采访时，将其称为比特币有记录以来的“最温和的结构性熊市”。这一区分的重要性不仅在于数据本身，更在于它传递出谁在卖、谁在拿，以及这一资产的投资者结构如何演变的信号。
与 2018 年和 2022 年回撤的对比
过去的熊市主要由散户的“投降式抛售”推动——在狂热高点入场的新买家，在价格崩跌时恐慌出逃。如今这种动态不再占主导地位。本轮周期大约持续了八个月，而此前的熊市大约持续 12 至 13 个月。这一压缩的时间线能否维持，很大程度上取决于宏观环境，但回撤的深度已经在有意义的层面上将本轮下跌与前几轮区分开来。
来自 Glassnode 的链上数据进一步强化了这一图景。比特币已经连续五个月低于其真实市场均值（True Market Mean）和短期持有者成本基准（Short-Term Holder Cost Basis）交易——这是该资产历史上最长的深度价值区间之一。长期持有者的亏损兑现近期峰值达到每日 2.8 亿美元，为 2022 年 12 月以来最高，目前占链上总已实现价值的 43%，而 2 月初这一比例仅为 15%。这些都是压力的信号，但同样表明市场正在经历后期分配，而非全面恐慌。
机构客户情绪与行为
Bitwise 客户对话的变化颇具说明性。“在 2022 年，客户问的是加密货币能否活下来，”Leon 说，“到了 2026 年，他们问的是入场点和仓位规模。这完全是另一种对话。”
机构客户已经明显分成两派。过去两年中已经建立比特币配置的那一派，“把这轮下跌当成礼物”——利用它来再平衡投资组合，并在更低价格进行定投。第二派则代表了尚未真正入场的大规模资金池，他们选择观望，等待更明确的监管环境再行动。
这种分化本身就是成熟的标志。问题不再是比特币能否存活，而是该买多少、在什么价位买。
比特币价格底部抬升反映持有者成熟度提高
Bitwise 提出的一个最具分析价值的观点是结构性的而非周期性的：比特币的价格底部在每一轮熊市中都在抬升，而原因在于谁在持有它。
从散户到专业配置者的转变
“每一轮周期底部都在抬升，这不是巧合，”Leon 说，“这是资产成熟时的自然结果——边际持有者从散户投机者转向专业配置者。”
专业配置者——养老金、资产管理公司、家族办公室——不会像散户那样恐慌性抛售。他们有投资授权、投资论点和更长的时间视角。随着他们取代散户投机者成为主导持有者，市场的基础变得更加稳固。每一轮周期的底部都高于上一轮，因为握住比特币的“手”更稳了。
新出现的筑底信号与 ETF 动态
多个经典的筑底信号正在浮现。Leon 指出，动量指标显示超卖，大约一半的比特币持有者目前处于浮亏状态，同时长期持有者重新开始增持。6 月份现货比特币 ETF 创纪录的资金流出——Leon 将其解读为“投降”而非“放弃”——也符合这一模式。
Glassnode 的数据为此增添了更多细节。现货比特币 ETF 净流量的 30 日均值在 5 月中旬转为月度净流出状态，在 6 月初峰值达到每日负 1.93 亿美元，随后回升至每日约负 8,900 万美元。ETF 日交易量在 6.5 亿至 9.5 亿美元之间，仍较 2025 年 10 月创下的 44 亿美元峰值低约 80%。QCP Capital 指出，ETF 资金流向已从 6 月 25 日的负 6.917 亿美元低点，转为 7 月 6 日的正 2.657 亿美元——波动剧烈，但可能具有方向性意义的变化。
这些指标单独来看都不足以确认底部。Glassnode 表示，在长期持有者的“投降”进一步降温、机构资金流趋于稳定、并且价格持续重回真实市场均值之前，还难以建设性地判断“格局转变”的概率。但这些信号的汇聚本身就值得关注。
AI 热潮与监管延迟对比特币和加密市场的影响
这轮比特币熊市并非在真空中发生。两股外部力量——人工智能投资热潮以及美国加密立法停滞——正在重塑本可更快支撑市场复苏的资金流向。
AI 分流资金，但推动矿企多元化
Leon 对这种竞争态势的表述相当直接：“围绕人工智能的热情已经抽走了本可能流入加密领域的数十亿美元资金。”ETF 资金流数据让这一点变得具体。自 4 月以来，存储芯片 ETF 吸引了约 120 亿美元资金流入，而现货比特币 ETF 则出现了超过 40 亿美元资金流出。同一批在成长型资产之间做选择的配置者，系统性地更偏好与 AI 相关的基础设施，而非数字资产。
但 Leon 并未将 AI 简单视为威胁。“我不会称 AI 为泡沫，”他说，并以比特币矿企向 AI 和高性能计算领域扩张为例，说明算力基础设施的需求是真实存在的。Bitwise 的长期观点是，AI 与加密最终将更加互补——具备自主行为的 AI 系统将开始依赖可编程货币、机器对机器支付以及稳定币支付网络——而不是无限期地为同一笔资本竞争。
Leon 所阐述的周期逻辑很直接：一旦 AI 资本开支预期被市场充分消化、相对估值收敛，配置者将会转向那些较高点回调 50%、但基本面在改善的资产。比特币正符合这一特征。
监管不确定性与《Clarity Act》的潜在影响
第二个外部拖累来自立法层面。《Clarity Act（明晰法案）》——这部将界定数字资产如何被分类和交易的美国监管框架——仍处于搁置状态，Leon 表示他不认为该法案会在 8 月休会前通过国会。
其利害关系十分重大。“《Clarity Act》改变的是数万亿美元新增机构资金的许可结构，”Leon 说。大型机构投资者——捐赠基金、主权财富基金、大型资产管理公司——往往在投资授权中被要求在监管确定前，不能配置新的资产类别。在规则不明朗的情况下，这些资金无论价格如何都只能留在场外。《Clarity Act》的通过不仅意味着合法性信号，更会在结构上打开当前仍然关闭的闸门。
宏观不确定性下加密市场基本面正在走强
Bitwise 首席投资官 Matt Hougan 上周也表达了类似观点，认为加密市场正接近当前熊市的尾声。Hougan 指出，Strategy 公司 STRC 优先股的抛售，正在重演历史上往往出现在新一轮比特币牛市之前的那种周期末去杠杆化。
机构基础设施与代币化资产的增长
Bitwise 最新一季的《加密市场季度回顾》从另一个视角得出了相同结论。尽管这是近年来加密价格表现最疲弱的季度之一，报告仍然指出，机构基础设施持续增长、代币化现实世界资产不断扩张，以及传统金融机构的采用，都是行业底层基本面在悄然增强的证据。
价格与基本面的这种背离在分析上非常重要。熊市往往会掩盖真正的结构性进展。正在建设的基础设施——ETF 产品、托管解决方案、代币化框架——不会因为比特币价格承压而停工。当情绪最终扭转时，支撑机构级资金流入的市场架构将比以往任何一个周期底部都更加完善。
影响前景的关键宏观事件
短期图景则被与加密本身关系不大的宏观逆风所复杂化。“粘性通胀”推高了利率预期。包括近期中东地区事件在内的地缘政治紧张局势，正在增加更广泛风险资产的不确定性。Leon 提到，7 月 14 日的 CPI 数据以及即将到来的美联储会议，是未来几周内最可能影响加密宏观背景的关键数据点。
让本轮熊市与以往真正不同的是，比特币的基本面并未随着价格一起恶化。持有者更加专业，基础设施更为完善，监管框架更接近落地，这一资产在机构投资组合中的嵌入程度也远超 2018 年甚至 2022 年。问题不在于底部是否在抬升——数据表明确实如此——而在于市场还需要多大的耐心，才能让这一底部真正成为新的起跳板。
常见问题
为什么当前的比特币熊市被认为比以往更温和？
当前回撤约为 50%，明显小于 2022 年 78% 的波动和 2018 年 84% 的跌幅。Bitwise 的 Juan Leon 将其称为比特币有记录以来“最温和的结构性熊市”，反映出一个更加成熟、由专业投资者主导的持有者结构。
机构投资者如何应对当前的比特币下跌？
机构客户分为两类。过去两年已建立比特币配置的一方，正利用这轮下跌进行再平衡和定投，将其视为买入机会。另一方——代表尚未建立头寸的大规模资金池——则在投入前等待更明确的监管环境。
哪些因素推动了比特币价格底部的抬升？
比特币持有者结构的成熟是主要驱动因素。随着资产从散户投机者转向专业配置者——后者不太可能恐慌性抛售——每一轮熊市的底部都会高于上一轮周期。
AI 热潮如何影响加密投资资金流向？
AI 热情将大量资金从加密领域分流出去。自 4 月以来，存储芯片 ETF 吸引了约 120 亿美元资金流入，而现货比特币 ETF 则出现了超过 40 亿美元资金流出。Bitwise 预计，随着 AI 资本开支预期逐步被消化，配置者会寻找基本面改善、但被低估的资产，这一动态将会反转。
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